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人民币汇率调控机制分析论文

人民币汇率调控机制分析论文所谓汇率调控是指一国中央银行为实现本外币资源的优化配置,使之与整个国民经济发展相适应,通过综合运用经济、行政及法律手段而对汇率水平进行调节的过程。我国自1994年进行汇率体制改革以来,中央银行对人民币汇率的调控主要表现为以下特征:

在保持人民币汇率稳定的调控目标下,汇率变动呈现出明显的“调整不足”。按照一般汇率理论分析,汇率虽然是货币之间的比价,但归根到底是由国家之间的综合经济实力所决定的。汇率对于实质经济变动的反应不仅是迅速和灵敏的,而且往往存在“汇率超调”的现象,即汇率变动幅度通常会大于实质经济的变动幅度。例如,1995年4月,日元兑美元的汇率还保持在80日元兑1美元的高位水平,但一年多以后,日元兑美元汇率却跌至110日元对1美元的水平,跌幅达40%,显然大大超过了同期美日两国的实际经济变动幅度。反观人民币兑美元的汇率变化趋势却正好相反,在中央银行的干预下,人民币兑美元汇率表现出明显的“调整不足”,无论两国实质经济发生什么变化,人民币汇率都表现出一种超稳定的状态。显然,在我国央行稳定汇率的调控目标下,人民币汇率变化作为反映经济变化的“显示器”与“放大器”的功能消失了。也正因为如此,尽管我国一再强调汇率体制改革后实行的是有管理的浮动汇率体制,但实际上自1996年开始,国际社会就将我国纳入实行固定汇率的国家之列。

在汇率调控过程中实行强制结售汇及结售汇周转头寸和最高持汇规模的双重限制。虽然自1994年上海外汇交易中心成立以来,我国外汇市场已经成为一个全国统一的银行间外汇市场,但在这个市场上仍存在诸多的限制,强制结售汇制就是突出的表现。按照这样一种制度安排,内资企业经常项目下的外汇收入必须出售给政府,资本项目下的外汇也必须调回境内,出售给政府或保留,而进口用汇则需经过真实性审核批准。为使银行间的外汇资金能够流动,1996年4月建立了统一的银行间外汇交易市场。在这一市场上,银行每天买卖外汇的差额形成外汇周转头寸,外汇管理当局对其外汇头寸实行上限管理,超过限额的外汇必须卖给中央银行或其他没有达到上限的银行,央行对银行出售的外汇也必须购买。总之,在实行强制结售汇条件下,企业不得持有超过外汇帐户限额以上的外汇,外汇指定银行不得持有超过外汇帐户周转头寸限额以上的外汇,甚至连外国直接投资也必须由中央银行通过人民币外汇占款方式全部吸纳,这样,中央银行实际上成为外汇市场的最终出售者,也是唯一的造市者,换句话说,在外汇市场上,中央银行承担着干预汇市和扎平市场交易的双重任务。

在强调汇率稳定的同时,中央银行放任外汇储备的不断攀高,使人民币潜在升值压力始终难以消除。我国现有的强制结售汇体制决定了国际收支的顺差会直接导致银行间外汇市场的结售汇顺差,即美元相对人民币供给增多。如果中央银行不采取一定程度的“管理”(有管理的浮动汇率制),其直接结果就是人民币升值。而为保持人民币汇率稳定,中央银行必须入市干预,收购美元,卖出人民币,所以保持汇率稳定的必然后果就是外汇储备的大幅上升。我们很容易从我国外汇储备的变化趋势来验证这一点。如果说在外汇储备还很稀缺的时代,增加外汇储备也是中央银行意愿的追求目标,那么当储备已经远超过国际公认的保持三个月进口支付的安全警戒水平,继续大幅增加外汇储备规模则只是保持汇率稳定的副产品了。因此,尽管人民币汇率保持了连续多年的基本稳定,但居高不下的外汇储备也使人民币面临越来越大的升值压力,从而使中央银行继续稳定汇率的努力将变得越来越困难。

我国现行汇率调控体系不存在趋向长期均衡汇率的调节机制。长期均衡汇率是由经济的基本面决定的,主要受长期经济增长绩效、相对劳动生产率水平、通货膨胀率、利率等因素的影响,当然这些因素也会影响到短期汇率的变动趋势。但是由于我国目前对短期汇率波动幅度的严格限制,因此,一旦短期汇率偏离了长期均衡汇率,这种失衡就会持续存在。因为政府干预所造成的市场机制的扭曲,是无法依靠外汇市场的自我调节来纠正的。换言之,目前我国的外汇市场并不存在内在的纠偏机制,因此,即使短期汇率与长期汇率保持了一致,也仅仅会是一种短暂的巧合而已。

以固定钉美元作为汇率政策调控目标缺乏合理依据。一国宏观经济目标通常包括内部均衡与外部均衡两个方面。内部均衡一般是指物价稳定、充分就业以及适度的经济增长,外部均衡则通常是指保持国际收支平衡。为了实现内外均衡的目标,政府可以采取多种政策工具,如货币政策、财政政策等。同时,汇率通常也是实现内外均衡的一种重要政策工具,因此将其作为宏观经济政策目标实际上是一种本末倒置的做法。因为这不仅束缚了政府自身的手脚,使汇率自发调节国际收支平衡的功能丧失殆尽,而且以稳定汇率为目标还会进一步削弱货币政策的效力,诱发乃至加剧内部经济失衡。进一步分析可以发现,保持人民币汇率稳定实际是为稳定外贸环境、促进进出口进而带动经济增长服务,这使得人民币汇率调控政策实际上主要是为实现内部经济均衡服务,而在其最能发挥作用和影响的外部均衡领域却没有“用武之地”,从而出现所谓“政策职能”错配现象。此外,人民币钉住美元其实并非真正意义上的汇率稳定,因为美元对其他国家货币的汇率是经常发生波动的,这就必然使钉住美元的人民币的汇率也与美元汇率同步变化,这样,人民币汇率的真正稳定实际上是建立在美元稳定的前提之下的,而恰恰美元自身的稳定是我们所无法预料和操控的,从这个意义上来说,中央银行试图通过钉住美元来实现人民币汇率的真正稳定也是缺乏合理依据的。由于中央银行对外汇市场的过分干预和限制,在很大程度上导致人民币汇率信号失真。从上面关于人民币汇率调控特征的分析我们可以发现,我国现行的汇率体制还不是一种真正的建立在市场基础上的有管理的浮动汇率制。道理很简单,如果是浮动汇率制,那么汇率就应该根据外汇市场上的供求关系变化而相应调整,外汇供不应求时,本币汇率下降(本币贬值),外汇供大于求时,本币汇率就应上升(本币升值)。但是,从我国汇率并轨以来的汇率实际走势来看,人民币汇率一直呈现一种稳中略升的超稳定状态,显然,这种超稳定状态并不是完全建立在市场机制基础上的稳定,与市场规律并不一致。究其原因并不难发现,在我国外汇市场持续供大于求,人民币汇率面临巨大升值压力情况下,中央银行为稳定汇率,除采取大量购买超额外汇的经济手段外,还采取了缩小汇率浮动范围的行政手段,而且长期维持不变。所以,正是在央行强有力的经济手段和行政手段的双重干预下,才形成目前我国人民币汇率“持续稳定”的局面。显然,央行这种对市场机制过分干预无疑严重损害了其正常功能,从而使人民币汇率的形成机制扭曲,由此而形成的汇率水平就不是真正的市场汇率,因此也就不能起到在外汇资源配置中应有的杠杆作用,使外汇资源分配失当,进而引致内部经济与外部经济的失衡。

在稳定汇率过程中积累的高额外汇储备也带来潜在的巨大成本和风险。首先,持有高额的外汇储备意味着较高的机会成本。假设我们把4398亿美元的外汇储备全部用于实物投资,投资收益率为10%,那么每年的投资收益就是439.8亿美元,然而,若将其全部购买美国国库券,收益率则不会超过3%,总收益约为132亿美元,显然,只要实物投资收益率超过美国国债利率越多,外汇储备的机会成本就越大。不仅如此,由于我国的外汇储备有相当一部分是来自于FDI,所以,在当前环境下,外汇储备继续增加,其潜在及现实损失也会越大。其次,近年来外汇储备的高增长使外汇占款成为我国基础货币投放的主要渠道,尽管央行的冲销操作能够从总量上控制货币供应量,但是结构上却发生了相应的变化,其直接结果是外汇占款挤占了国内信贷从而造成社会资金的结构性偏紧。因为那些有外汇收入的企业可以通过结汇得到相应的人民币,而没有外汇收入的企业则由于央行回收对金融机构的贷款而制约了商业银行信贷业务的扩张能力,从而很难获得资金。这实际上加剧了资金流向在外向型企业和非外向型企业之间、在国有企业和三资企业之间以及沿海开放地区与内地之间的不平衡。

汇率政策目标应从稳定汇率调整为保持外部经济的均衡。随着我国经济规模与外汇规模的不断扩大,大国经济特征日益凸显,实现内外经济的均衡发展将是我国经济发展的必然选择。因此,以稳定汇率为目标的这种促进内部均衡而加剧外部失衡的汇率政策必须进行适当调整,即要充分发挥汇率政策在实现外部经济均衡中的作用,通过逐步增加人民币汇率弹性将汇率调控的重点从汇率稳定转向实现国际收支的基本平衡的目标上来。

大力推进汇率决定的市场化进程。推进汇率决定的市场化就是要建立一个合理有效的外汇市场,充分发挥市场机制在汇率形成中的作用,最大限度减少汇率的人为扭曲程度。具体改革措施包括:完善市场组织体系,扩大交易主体范围。取消强制性结售汇制,为各市场主体真正参与外汇市场交易扫清障碍。完善中央银行市场干预机制,改变其唯一“做市者”身份,尽量减少其对人民币汇率的直接行政控制,允许汇率在更大范围内根据市场供求状况自由浮动。

改革结售汇和外汇周转余额比例管理制度,分散中央银行外汇储备过分集中的风险。具体可以从以下方面着手:允许所有企业开立现汇帐户保留外汇,帐户内外汇可用于进口支付、临时结汇、进入外汇市场或进行外汇远期买卖等规避汇率风险的操作。国家可根据不同时期宏观经济政策和经济发展的需要确定适当的结售汇比例。这一比例也可以根据外汇储备的增减进行调节,还可以对不同的行业确定不同的比例。外汇银行根据国家公布的结汇比例对国内企业的每一笔贸易及非贸易外汇收入结汇。取消强制性结售汇制而代之以按比例售汇制后,既可以降低中、外资企业的经营成本,也有利于进一步调动中外资企业创汇积极性,同时把储存外汇资产风险分散到广大居民和企业手中,而不是由中央银行集中承担。

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